컨설팅
[밸류업] 일본의 밸류업 정책 추진 과정과 한국에 주는 시사점
2025.11.26코리아 디스카운트 해소의 핵심은 무엇일까?
한국의 기업가치 제고를 위한 지속적인 추진,
민관 협력에 대한 필요성
1. 한국의 밸류업 프로그램: 일본 사례 벤치마크
한국의 밸류업 프로그램은 2024년 초 금융위원회가 한국거래소, 자본시장연구원 등 유관기관과 함께 내놓은 정책으로 상장기업의 기업가치 제고 노력을 통해 코리아 디스카운트 해소를 목적으로 추진되었습니다. 한국의 밸류업 프로그램은 일본의 밸류업 정책을 벤치마크한 것으로 일본의 사례와 마찬가지로 상장기업이 기업가치를 제고하기 위해 자발적으로 “기업가치 제고 계획”을 수립•공시•이행하고, 주주 및 투자자와 소통하도록 권고하고 있습니다.
한국에서 추진 중인 밸류업 정책은 도입 초기에도 그 효과에 대해 의견이 분분했고, 최근에는 그나마 금융당국 차원의 추진 동력이 약화된 느낌입니다. 밸류업 정책이 추진 동력을 되찾고 실질적인 효과를 창출하도록 하기 위해서는 일본 사례의 본질과 성공요인에 대한 검토에서 시사점을 얻는 것도 의미 있다고 보여집니다. 국내에서 문제를 제기하고 있는 주장들 중에는 일본 사례에 대한 단편적인 이해에 근거한 경우가 많다고 보기 때문입니다.
2. 일본 사례의 핵심: 금융당국의 종합적·지속적 추진
일본 사례는 2012년 12월 아베 내각의 경제정책인 아베노믹스를 기원으로 『기업지배구조 개혁 → 시장구분 재편 → 「자본비용과 주가를 의식한 경영실현을 위한 대응」 권고』 등으로 이어지는 장기간에 걸쳐 추진된 종합적인 정책의 결과물입니다. 일본은 경기침체 및 저성장 극복을 위한 성장전략의 일환으로 기업가치 제고 노력을 추진해왔습니다.
아베노믹스와 일본재흥전략
아베노믹스의 성장전략을 구체화한 것은 2013년 6월 일본 각의에서 결정된 일본재흥전략이었습니다. 일본재흥전략에서는 일본 경제가 성장동력을 되찾기 위해서는 「기업의 지속성장과 중장기 기업가치 향상」을 통한 선순환구조 구축이 중요하다고 판단했습니다.
기업지배구조 코드와 스튜어드십 코드
일본이 추진한 기업지배구조 코드는 기업경영의 투명성 및 공정성 향상을 통해 경영자원의 효율적 활용을 촉진하고, 신속하고 결단력 있는 의사결정 시스템 구축을 통해 기업가 정신을 제고하는 것이 목표로, 기업지배구조 개혁은 아베노믹스의 최고 아젠다였습니다.
이와 함께 실질적인 기업지배구조 개혁을 위해서는 기관투자자가 수탁자책임을 다하도록 하여 상장기업에 대한 압박의 실효성을 높이는 것이 효과적이라 판단했습니다. 이를 위해 기업과 기관투자자간 건설적인 대화의 실현을 중시하는 스튜어드십 코드를 적극 지원했습니다.
일본 밸류업: 장기적 기업가치 제고 정책의 결실
(자료 : 동경증권거래소, 금융청 등의 자료에 기초하여 IR KUDOS가 작성)
3. 「자본비용과 주가를 의식한 경영실현 대응」 권고
한국에서는 이 권고를 일본의 밸류업 정책으로 언급하고 있지만, 이는 일본 금융당국이 장기간 추진해 온 기업의 지속성장과 중장기 기업가치 향상을 위한 정책의 연장선이었습니다.
동경증권거래소는 PBR 1배 미만뿐 아니라 PBR 1배 이상인 기업도 포함하여 자본비용(COE)을 상회하는 자본수익성(ROE)을 달성하면서 지속성장이 필요하다는 점을 강조하고 있습니다.
동경증권거래소 권고 주요 내용
일시적 대응(자사주 매입, 배당 등)이 아닌 근본적 대응
(연구개발투자, 인적자본투자, 설비투자, 사업포트폴리오 재편 등)
자료 : 동경증권거래소 자료에 기초하여 IR KUDOS가 작성
4. 일본의 실질적 성과: 체질 변화 및 ROE 상승
일본은 지속성장과 중장기 기업가치 향상을 위한 장기간에 걸친 노력 결과 기업의 체질변화를 포함해 다방면에서 실질적인 성과를 창출했습니다.
기업지배구조 코드 정착을 위한 노력 결과 지명위원회, 보수위원회 등 사내 기능별 독립적인 위원회를 설치한 비중이 크게 상승했을뿐 아니라 실질적 운용측면에서도 크게 개선된 것으로 평가하고 있습니다.
자본의 효율적 활용을 위해 정책보유주식(전략적 투자지분)에 대해 보유목적의 적절성 및 경제성에 대해 검증을 실시하고, 적합하지 않을 경우 회사의 입장과 감축 계획을 공시하도록 요구하고 있습니다. 그 결과 일본 상장기업들의 정책보유주식 규모는 지속적으로 감소하여 비영업자산이 수익자산화되거나 주주환원이 확대되며 자본의 효율성이 향상되었습니다.
일본 주요 기업의 정책보유주식 보유 추이
(자료 : 동경증권거래소, IR KUDOS)
또한 회사의 자본이 경영진이나 이사회 보호 등의 목적으로 사용되는 것을 엄격히 제한하고 있습니다. 그 결과 기업의 인수방어정책에 따른 자본의 비효율성이 점차 해소되며 자본의 효율성이 향상되었습니다.
일본 최대주주 지분율별 매수방어정책 도입비율 추이
(자료 : 동경증권거래소, IR KUDOS)
상장기업들의 이익 규모도 코로나 시기를 제외하면 추세적으로 성장하며 ROE가 상승했습니다.
과거 글로벌 선진 주요 국가 중에서 가장 폐쇄적인 국가로 인식되었던 일본은 기업지배구조 개선과 ROE 상승 등 실질적인 기업가치 향상을 실현하면서 글로벌 자금도 급격히 유입되었습니다. 일본에 설정된 지속가능 글로벌 펀드 규모는 2014년 8,400억 엔에서 2018년 231조 9,520억 엔, 2022년 493조 6,000억 엔으로 급증하여, 일본은 유럽, 미국에 이어 세계에서 3번째로 큰 지속가능펀드 시장으로 성장했습니다.
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Nikkei 225의 당기순이익 및 ROE 추이
(자료 : 동경증권거래소, Nikkei 225, IR KUDOS)
일본에 설정된 지속가능 글로벌 펀드 설정액 추이
자료 : Global Sustainable Investment Alliance, IR KUDOS
5. 공시 기업에 대한 긍정적 시장 반응과 주가 차별화
2023년 3월 권고 이후, 프라임시장은 0.6%p, 스탠다드시장은 1.4%p ROE가 상승하며 기업 체질 개선 폭이 작지 않았습니다.
실제 공시한 기업들의 주가 상승률이 공시하지 않은 기업들보다 높았으며, 업데이트 공시를 하거나 모범사례집에 게재된 종목의 상승률은 월등히 높았습니다.
"자본비용과 주가를 의식한 경영실현을 위한 대응" 권고 전후의 PBR, ROE, PER 변화 (단위: 조엔)
주 : 시가총액과 순자산은 각년도 7월1일 시점 데이터, 당기순이익은 7월1일 시점의 최근 실적 데이터
자료 : 동경증권거래소, IR KUDOS
자본비용과 주가를 의식한 경영실현을 위한 대응 권고 이후 분류별 주가추이(프라임시장)
1) 사례집 게재 기업은 일본 국내외 300개사 이상의 투자자에 대한 설문을 토대로 한 모범사례집 게재 기업
2) 2023.3.31일 주가를 100으로 환산한 분류별 주가 추이(종목별 주가에 등가중치 부여하여 게산)
3) 2025.6.30일 기준 공시기업 일람표에 따라 분류
자료 : 동경증권거래소, IR KUDOS
자본비용과 주가를 의식한 경영실현을 위한 대응 권고 이후 분류별 주가추이(스탠다드시장)
1) 사례집 게재 기업은 일본 국내외 300개사 이상의 투자자에 대한 설문을 토대로 한 모범사례집 게재 기업
2) 2023.3.31일 주가를 100으로 환산한 분류별 주가 추이(종목별 주가에 등가중치 부여하여 게산)
3) 2025.6.30일 기준 공시기업 일람표에 따라 분류
자료 : 동경증권거래소, IR KUDOS
6. 한국에 주는 시사점: 일관되고 지속적인 추진
기업체질 강화를 통한 기업가치 향상은 중장기 전략일 수밖에 없는 만큼, 이제 막 도입한 한국에서 단기간에 성과를 기대하는 것은 무리입니다. 각 이해관계자가 인내심을 가지고 진정성 있게 협력해야 합니다.
1) 금융당국의 역할
민간주도의 자율만으로는 한계가 있습니다. 금융위, 한국거래소 등 금융당국이 주도하면서 범정부 차원의 실행력 있고 지속적인 협력•지원체제가 필요합니다. 일본처럼 기업지배구조 이행 수준 등에 따른 주식시장 재편도 좋은 방안이 될 수 있습니다.
2) 언론의 역할
한국 상장기업의 지속성장과 중장기 기업가치 향상을 위해 무엇이 필요한지, 제대로 추진하고 있는지에 대해 지속적인 관심을 가지고 의견을 제시하는 협력자이자 감시자 역할이 필요합니다.
3) 연기금 등 기관투자자의 역할
기관투자자가 주도적으로 주주권을 행사하는 적극적인 참여가 필요합니다. 국민연금을 비롯한 연기금과 기관투자자의 적극적인 스튜어드십 코드 이행을 경영간섭이 아닌 기업의 성장 파트너 활동으로 이해하는 인식의 전환이 필요합니다.
7. 「기업가치 제고 계획」 참여의 중요성
진정성 있고 실행력 있는 기업가치 제고 계획을 수립하고, 이를 투명하게 시장과 소통해간다면 기업의 체질은 강화되고 이는 주가에 반영될 것입니다. 「기업가치 제고 계획」 참여기업의 확대는 한국 경제의 체질이 강화되고 기업지배구조가 개선되는 계기가 되어 코리아 디스카운트 해소에도 기여할 것입니다.
